一、回顾2024年经济及债券市场表现

2024年全年国内经济承压运行，受房地产行业景气度下滑影响，居民资产缩水、债务负担重及收入预期降低，内需呈现相对不足，核心CPI和PPI出现负增长。另外企业部门投资意愿偏低、社融信贷及M1增速持续走低，制造业面临产能过剩，产能利用率处于低位，整体资产回报率偏低。在宏观经济预期较为悲观的情景下，央行实施适度灵活的货币政策，包括年内两次降准两次降息、进行买断式回购、国债买入等操作。在货币宽松及“资产荒”逻辑下，债市整体呈现出牛市氛围，虽然期间受到央行对长债收益率多次提醒风险带来的小幅扰动，以及9月政治局会议政策预期分歧增多带来的短暂调整，利率全年呈现出下行趋势，10年期国债收益率由年初2.55%震荡下降至当前1.8%附近。信用利差方面，全年来看，机构资金整体充裕且欠配。城投主体经历新一轮化债，供给减少，城投主体信用等级利差变化不明显，信用利差呈现小幅震荡。其中今年二季度由于银行手工补息整顿导致银行存款流向非银机构，流动性充裕带来信用利差出现大幅压缩。2024年利率债供给放量，净融资进一步提升，但信用债净融资额由正转负，主要是由于在新一轮化债背景下，城投融资政策收紧，以及企业部门债务也在同步收紧。

二、2025年国内外宏观经济及政策

展望2025年，国内宏观经济能见度仍然偏低，内外部都面临较大不确定性。

海外方面，特朗普上台预计将会出台进一步加征关税、扩大对我国高科技领域制裁等措施，我国外贸出口将会承压，对国内经济复苏带来不确定性。

国内方面，稳地产政策基调明确。下调房贷利率，以及去库存政策若能有效推进，明年下半年房价或有企稳机会，地产对于经济拖累程度有望降低，但严控增量的政策基调未变，明年政府土地出让收入及地产投资端仍较难有起色。近期政治局会议强调加大扩大内需支持力度，包括以旧换新政策进一步加码等旧改政策，用以对冲外需减弱影响，但新增财政额度和具体投向仍需待中央经济工作会议、甚至明年两会给出进一步的答案。此外，供给端积极推动产能去化，若去化幅度大，部分行业有望迎来结构性供给出清的契机，但整体产能利用率的提高还需要时间传导。当前经济矛盾在于货币供应充分，但信贷需求疲软，所以明年经济尾部风险化解更多取决于财政实施力度。近期财政部及政治局会议强调“超常规逆周期调节”和“更加积极的财政政策”，均意味着明年财政将由今年紧缩转为扩张态势，包括化债以显性债务置换存量隐性债务、中央财政加杠杆、提高赤字等刺激，财政实施力度也会受到外围环境影响。为配合财政扩张，在经济没有出现明显拐头向上之前，货币仍会维持宽松态势，可以看到12月政治局会议超预期定调货币政策为适度宽松，自2011年以来“稳健”的货币政策定调首次出现变化。

三、2025年债市展望

明年即便财政政策实施力度加大，债券供应相应提升，对债市或会形成一定压力，但只要货币政策配合宽松，明年仍可预期降准降息，对债市仍可保持乐观。当然相比于今年单边牛市行情，明年债市多空力量或显平衡，利率预计会呈现出宽幅震荡特征。

利率债方面，由于当前利率水平较低，明年降息幅度较今年更有限，基本面和政策面博弈都会带来较多波段性交易机会。期限利差倾向于扩大，考虑到呵护充裕流动性环境，短端利率仍有进一步下行空间，基本面预期改善以及长期利率债供给上升，会推动期限利差走阔，当然也需关注美联储态度转向对国内货币政策实施限制，利率曲线的平与陡或有阶段性变化。

信用债方面，受城投债严监管持续以及银行注资影响，信用债供给仍较少，预计信用利差延续收窄的大方向，尤其是中短久期。但在政策面+基本面+理财赎回等因素影响下，信用利差扰动较多，也较难单边下行。

具体品种，明年财政工作重点之一是化债，关注化债重点区域城投债、城农商行二永债等的信用下沉机会。

来源：东莞证券深圳分公司

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